имели четыре купона, выплата процентного дохода по которым осуществлялась в
конце соответствующего купонного периода. Характерной чертой рынка
облигаций государственного сберегательного займа являлось постоянное
превышение спроса над предложением.
3.2. Российский рынок акций.
Рынок ценных бумаг (РЦБ) в России начал свое формирование в первой
половине 1991 г. после принятия известного Постановления Совета Министров
РСФСР 601 от 25 декабря 1990 г. "Об утверждении Положения об акционерных
обществах".
Последовавший во второй половине 1991 г. рост количества выпускаемых
акций связан с биржевым бумом, когда в течение нескольких месяцев было
создано несколько сот бирж. К августу 1991 г. благодаря формированию в
рыночном секторе экономики (прежде всего, в рыночной инфраструктуре)
значительного количества АО была набрана критическая масса ценных бумаг,
достаточная для начала функционирования фондовых бирж.
Итогом этого этапа (к весне 1992 г.) можно считать появление всех
возможных видов ценных бумаг со всеми возможными сроками действия,
эмитированными в основном корпорациями и государством. Можно также считать,
что к концу этого этапа в основном было закончено формирование первичной
нормативной базы развития рынка. Постановление Совета Министров РСФСР 78 от
28 декабря 1991 г. "Об утверждении Положения о выпуске и обращении ценных
бумаг и фондовых биржах в РСФСР" на 5 последующих лет стало основным
документом в этой области (за исключением приватизируемых предприятий).
Второй этап связан с массовой приватизацией 1992-1994 гг. Точкой
отсчета для этого этапа стал Указ Президента РФ N 721 от 1 июля 1992 г. "Об
организационных мерах по преобразованию государственных предприятий,
добровольных объединений государственных предприятий в акционерные
общества", который оказал наибольшее влияние на развитие РЦБ в 1992-1994
гг. Технология чековой (ваучерной) приватизации стала, в свою очередь,
решающей для развития инфраструктуры рынка.
Таким образом, в 1994 г. совпали во времени два качественных сдвига:
во-первых, резко увеличилось предложение ценных бумаг вследствие
интенсификации эмиссионной деятельности (эмиссия акций приватизированных
предприятий, государственных ценных бумаг, а также активизация компаний,
аккумулирующих средства населения), и, во-вторых, резко увеличился спрос на
инвестиционные ценности (за счет иностранных инвесторов; формирования
устойчивого слоя населения, обладающего сбережениями долгосрочного
характера, которые могут быть инвестированы, в том числе в ценные бумаги; а
также притока на рынок ценных бумаг средств банков и других финансовых
структур в результате снижения прибыльности операций на валютном и
кредитном рынках).
Эти факторы в значительной степени определили и последующую динамику
рынка ценных бумаг. В результате столь быстрого роста рынка потребности
эмитентов и инвесторов переросли те возможности, которые предоставляет
инфраструктура рынка. Если в 1992-1993 гг. можно было говорить о том, что
развитие инфраструктуры опережало развитие рынка в целом, то в 1995-1996
гг. ситуация поменялась на обратную. Быстрое развитие рынка также ставило в
качестве одного из ключевых вопрос о создании новой нормативной базы.
Это обусловило переход к следующему этапу в развитии рынка ценных бумаг в
России.
Важнейшим качественным отличием этого этапа развития РЦБ являлось
также растущее международное признание российского рынка, доступ российских
эмитентов различного типа к мировым финансовым рынкам. Среди наиболее
важных событий в этой области следует отметить получение одновременно
кредитного рейтинга Moody's, StandardPoor's и IBCA, успешные выпуски
"еврооблигаций", публикация индекса IFC Global Russia, выпуски ADR/GDR
рядом компаний, включение АО "Вымпелком" в листинг Нью-Йоркской фондовой
биржи, признание американской SEC некоторых российских банков "надежным
иностранным депозитарием" и др.
Относительная стабилизация курса рубля и замедление темпов инфляции,
снижение доходности государственных ценных бумаг в 1995-1997 гг. в целом
повысили доверие инвесторов к перспективам экономического развития России и
отдельных компаний.
Российский рынок по-прежнему оставался рынком крупных
институциональных инвесторов, оперирующих значительными средствами и
крупными пакетами акций. Хотя ограничения для мелких инвесторов
препятствуют ликвидности, рынок крупных профессионалов более стабилен.
Основная доля рыночного оборота приходится на скупку стратегическими
инвесторами контрольных пакетов акций приватизированных предприятий. Вместе
с тем, для 1996-1997 гг. становится характерным рост интереса портфельных
инвесторов к российским акциям. Хотя концентрация интереса на наиболее
ликвидных blue chips сохраняется, существует явная тенденция к
распространению интересов профессиональных участников рынка на акции
компаний "второго эшелона".
В целом можно отметить следующую тенденцию: если ранее инвестиции
осуществлялись "в Россию", то в 1996-1997 гг. больше внимания уделяется
конкретным перспективам конкретных компаний. Это означает, во-первых, что
имеется значительная база для дальнейшего расширения ликвидности
российского рынка. Во-вторых, именно конкретная информация о деятельности
корпораций (прибыль, совместные проекты, выпуск ADR и др.) становится
существенной для развития рынка ее акций.
Несмотря на сохраняющиеся инвестиционные риски, в 1996 - сентябре 1997
гг. российский рынок акций развивался быстрыми темпами. Прирост российского
фондового индекса (индекс IFC) в 1996 г. составил 153%, что значительно
выше, чем у ближайших (по динамике роста) конкурентов: Венесуэла - 114%,
Венгрия - 97%. Таким образом, российский рынок корпоративных ценных бумаг в
1996 г. показал максимальный темп роста из всех мировых развивающихся
рынков. По итогам 1996 г. вложения, например, в акции компании Лукойл
обеспечили инвесторам 163% годовых в валюте, Мосэнерго - 367%,
Сургутнефтегаз - 440%.
До известных кризисных событий августа 1998 г. рыночная капитализация
российского рынка составляла порядка 12% от ВВП, что значительно ниже, чем
в развитых капиталистических странах. Тем не менее, необходимо отметить
следующее.
Во-первых, заметный количественный прогресс. По некоторым оценкам, на
рубеже 1993-1994 гг. капитализация российского рынка составляла около 300
млн. долларов. Таким образом, если за 1996 - первую половину 1997 гг. имел
место рост капитализации в 4,5 раза, то за 1993 - начало 1997 гг.
отмечается более чем 200-кратный рост.
Во-вторых, как показывает мировой опыт, для большинства стран, в
которых происходит становление и развитие фондового рынка, низкая
капитализация рынка вполне закономерна (в Мексике и Бразилии - около 20%
ВВП, в Турции - около 12% ВВП)
В-третьих, низкая капитализация (относительно ВВП) характерна
практически для всех стран с переходной экономикой.
Однако финансовый кризис на азиатских фондовых рынках, начавшийся
осенью 1997 г., наложил свой отпечаток и на краткосрочные перспективы
развития российского рынка корпоративных ценных бумаг.
Для более чем 30-процентного падения капитализации рынка (до уровня
мая 1997 г.) было много объективных и субъективных причин.
Тем не менее, отмеченные выше факторы роста капитализации рынка не
являлись конъюнктурными, и могли бы обусловливать, по крайней мере,
среднесрочные тенденции развития российского рынка акций. Общая динамика
развития российского рынка корпоративных ценных бумаг в 1996-1997 гг. дает
определенные основания для вывода о наличии благоприятных условий для
развития в его рамках такого сегмента, как рынок частных облигаций. Иными
словами, если продолжается рост интереса к рынку корпоративных ценных бумаг
в целом, то при прочих равных условиях еще больше оснований говорить о
потенциальном интересе к корпоративным облигациям как наиболее надежному
виду корпоративных бумаг.
По оценкам большинства экспертов, уже в начале 1998 г. можно было
ожидать нового роста капитализации рынка акций. Это создало бы
благоприятные общие условия для начала пилотных проектов по корпоративным
облигациям в первой половине 1998г.
Однако финансовый кризис, разразившийся 17 августа 1998 г., резко
изменил ситуацию на российском рынке корпоративных ценных бумаг.
4. Проблемы и перспективы развития рынка ценных бумаг в России.
4.1. Обзор финансовых рынков России после мирового кризиса ноября-
декабря 1997 года.
Кризис на мировых финансовых рынках застал российскую экономику в
начале подъема. В результате ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры и
неудовлетворительного положения дел с доходами бюджета резко обострилась
проблема управления государственным долгом. Расходы по погашению ранее
выпущенных государственных бумаг и уплате процентных платежей по ним при
низком уровне налоговых поступлений стали непомерным бременем для
государственного бюджета. Правительство России было вынуждено сокращать
внутренний государственный долг, урезая расходы федерального бюджета,
осуществляя внешние заимствования.
Кризис на мировых финансовых рынках, начавшийся в конце октября 1997
года, не только оказал существенное негативное воздействие на российские
финансовые рынки, но и отдалил наметившийся экономический рост, снижение
темпов инфляции и уровня процента в экономике.
В качестве основной задачи кредитно-денежной политики на 1997 г.
правительством России выдвигалось продолжение процесса стабилизации
финансовой системы, подразумевающее снижение уровня инфляции и процентных
ставок (по депозитам и кредитам, особенно кредитам реальному сектору), а
также контроль за динамикой обменного курса рубля.
Действительно, по итогам первых десяти месяцев 1997 г. темпы инфляции
последовательно уменьшались, а в отдельные месяцы наблюдалось и снижение
уровня цен, доходность по государственным ценным бумагам опустилась с 34 до
17% годовых, обменный курс рубля возрос всего на 5.88%, а валютные резервы
ЦБ РФ увеличились на 62.5%.
Однако определенные успехи в проведении политики стабилизации
финансовой сферы были достигнуты главным образом за счет поступления
значительного объема внешних инвестиций - как в виде кредитов международных
финансовых организаций, так и средств нерезидентов, размещенных на
российских финансовых рынках, - всего более 30 млрд. долл. Проведение
процесса финансовой стабилизации за счет "внешних" средств сопровождалось
рядом негативных тенденций:
несмотря на снижение процентных ставок, расширения кредитования
реального сектора и роста инвестиционной активности не произошло -
напротив, инвестиции в основной капитал снизились в 1997 г. на 6%;
структура рынка государственных ценных бумаг изменилась в сторону
нерезидентов - если на 01/01/97 доля внешних инвесторов составляла 16% от
общего объема рынка, то на 25/10/97 данный показатель увеличился до 31%,
что усилило зависимость рынка ГКО/ОФЗ от роли внешних факторов;
многие коммерческие банки вследствие снижающейся доходности были
вынуждены сокращать в своих портфелях долю средств, инвестируемых в
ГКО/ОФЗ, и переводить часть ресурсов на другие сегменты финансового рынка,
вкладывая их в муниципальные облигации, корпоративные бумаги, векселя и ряд
других инструментов, отличающихся большим риском и меньшей ликвидностью.
Это усиливало вероятность возникновения кризиса отдельных банков либо всей
банковской системы;
рост валютных резервов Центробанка при относительно стабильном объеме
принадлежащего ему портфеля ГКО/ОФЗ сопровождался значительной рублевой
эмиссией. Более того, доля наиболее ликвидных составляющих денежной массы
(наличные деньги и остатки средств на расчетных счетах предприятий) не
только не уменьшилась, но и несколько возросла, придавая достигнутой
финансовой стабилизации неустойчивость;
снижение доходности по государственным краткосрочным облигациям
достигло предельно приемлемого уровня, как для российских, так и для
внешних инвесторов. С одной стороны, внешних инвесторов не устраивал
текущий уровень доходности российских госбумаг (9-11% годовых в долларах
США) с учетом странового риска. Ряд спекулятивно настроенных нерезидентов,
разместивших свои средства на данном рынке ранее, получали дополнительную
прибыль от роста цен (или снижения доходности) на госбумаги. Однако,
начиная с августа 1997 г. указанные финансовые институты приступили к
фиксации своей прибыли и выводу ранее размещенных ресурсов с рынка. После
начала мирового кризиса за ними последовали, в силу возрастающего риска, и
крупные внешние инвесторы. В то же время, если настроения стратегических
инвесторов определял возросший риск, то для спекулятивно настроенных
нерезидентов основным рыночным параметром оставалась доходность - для того
чтобы удержать их на рынке, монетарным властям пришлось существенно
увеличить ставки по госбумагам.
С другой стороны, доходность к погашению ГКО/ОФЗ в октябре 1997 г.
могла удовлетворить лишь крупных отечественных операторов, которые
рассматривали инвестиции в российские государственные бумаги лишь как
гарантированное вложение с высоким уровнем ликвидности.
Одновременно с уменьшением доходности по госбумагам сокращалось и
ресурсное обеспечение рынка госдолга: необходимость снижать ставки по
депозитам, как для населения, так и для предприятий неизбежно приводила к
падению объемов депозитных вкладов, а, следовательно, и к снижению
вероятности сохранения банковских портфелей госбумаг в неизменном виде. В
качестве дополнительных стимулов держать в своем портфеле государственные
бумаги продолжало действовать стремление остаться в списке первичных
дилеров, а равно и получать дополнительную прибыль от продажи пакета
госбумаг внешним инвесторам. Тем не менее, процесс перераспределения
средств коммерческих банков с рынка госбумаг на другие финансовые сегменты
в середине 1997 г. стал приобретать характер достаточно выраженной
тенденции.
Структура денежной базы и денежной массы М2:
[pic]
Таким образом, накануне осеннего кризиса на мировых фондовых рынках
устойчивое состояние конъюнктуры российской финансовой системы определялось
стабильным поступлением в нее средств внешних инвесторов, ориентированных
на сравнительно невысокую доходность и умеренный риск, и возрастающей долей
такого капитала в объеме финансовых рынков. В то же время структура
денежного предложения и инвестиционных портфелей коммерческих банков
свидетельствовала о нарастающем инфляционном потенциале и усиливающейся
вероятности возникновения кризиса ликвидности в банковской сфере.
Накопившиеся негативные тенденции могли быть значительно усилены возможными
внешними неблагоприятными импульсами. И именно таким внешним импульсом стал
кризис на мировых фондовых площадках в последние месяцы истекшего года.
Если российский рынок корпоративных ценных бумаг испытал от
воздействия кризисной волны только значительное ценовое снижение, то
положение, сложившееся на валютном рынке и рынке государственных ценных
бумаг, поставило под угрозу потери устойчивости всю финансовую систему
России.
4.1.1. Рынок ГКО/ОФЗ.
Несмотря на то, что первый аукцион по размещению государственных
краткосрочных облигаций состоялся в мае 1993 г., доступ внешних инвесторов
на данный сегмент финансового рынка России был официально разрешен
монетарными властями лишь в феврале 1996 г. Первоначально нерезиденты могли
вкладывать свои средства в государственные ценные бумаги через счета типа
"И" лишь на первичных аукционах и не имели возможности участвовать на
вторичных торгах. Объем вложений нерезидентов в госбумаги с февраля по июнь
1996 г. был сравнительно невелик и составил около 12 трлн. руб.
Структура рынка ГКО/ОФЗ
[pic]
Но после окончания кампании по выборам президента России в августе
1996 г. доступ нерезидентов на рынок госбумаг был значительно либерализован
и начал осуществляться через счета типа "С". Внешние инвесторы получили
возможность участвовать как в первичных аукционах, так и во вторичных
торгах. Одновременно Центробанк России предлагал нерезидентам зафиксировать
доходность по государственным ценным бумагам через заключение форвардных
контрактов на покупку иностранной валюты.
Всего за 1996 г. нерезидентами было инвестировано в российские
госбумаги 9.1 млрд. долл., в том числе через счета типа "С" - 5.6 млрд.
долл. и с помощью косвенного доступа - 3.5 млрд. долл. В 1997 г., в
результате последовательной либерализации доступа внешних инвесторов на
данный сегмент рынка, выразившейся в уменьшении доли обязательных
форвардных сделок с Центробанком и сокращении срока вывода средств с рынка,
внешние инвесторы использовали главным образом счета типа "С".
Портфель ГКО/ОФЗ нерезидентов и Центробанка РФ (по номиналу)
[pic]
Последовательное увеличение на рынке внутреннего госдолга объема
"внешних" средств позволило монетарным властям снизить доходность по
госбумагам до 17-18% годовых в российских рублях. Одновременно, с учетом
стабильного обменного курса рубля, доходность в пересчете на иностранную
валюту составила 9-11% годовых (для тех инвесторов, кто не хотел заключать
гарантированные форвардные сделки). Доля же "внешних" средств к концу
октября 1997 г. на рынке госдолга составляла более 30%.
Таким образом, с учетом того, что портфель Центробанка составлял в это
время 27% от общей стоимости эмитированных госбумаг, а вложения в ГКО
Сбербанка РФ, контролируемого государством, равнялись 28%, задача снижения
доходности по государственным ценным бумагам выглядела для правительства
вполне выполнимой. Более того, и разработка правительственной финансовой
политики на период до конца 1997 г. и на следующий год подразумевала,
помимо дальнейшего замедления инфляции, также сохранение тенденции к
снижению доходности государственных ценных бумаг - до 14% годовых к концу
